2013年,公司收入174亿元,营业利润19亿元,权益利润13亿元,分别增长8%、31%、29%。EPS 1.33元。其中:扣非后权益利润12.6亿元,增长35%。拟10派4元现金(含税)。

    2013年,利润增速远高于收入增速,主要是收入结构发生很大的变化:利润率低的旅行社业务收入仅增长1.6%,而利润率高的免税业务收入增长16%(主要来自三亚免税店,2013年三亚店免税销售28.3亿元,增长39%)。

    按公司披露口径,2013年,旅行社贡献权益利润6110万元,中免集团权益利润12.16亿元(其中三亚免税店4.37亿元)。由于三亚免税店所售商品大部分来自集团的采购中心,如若算上采购中心的利润,三亚店直接和间接贡献我们估算约7.6亿元,对应销售净利率约27%。

    2013年,除了业绩显著增长外,在业务积累方面也做了大量的工作:

    免税方面:(1)海棠湾国际购物中心完成外观装修,招商工作基本确定,将于2014年8月开业;(2)切入邮轮市场;(3)柬埔寨中免公司成立,获得柬埔寨金边、暹粒等城市市内免税店资质。(4)免税电子商务迈出第一步,开通了“跨境通”中国免税品电子商务平台。

    有税商品销售方面:虹桥高铁项目、杭州T3航站楼国际精品标段、贵阳机场T2航站楼国际名品标段、沈阳机场T3航站楼商业名品标段、深圳机场T3航站楼商业经营项目、宁波高铁商业项目等9,900平米经营面积相继开业。

    旅游签证方面:2013年新设了澳大利亚堪培拉、珀斯签证中心,竞得了韩国首尔、釜山两个网点的经营权;公司境外签证中心达15个。

    海棠湾项目预计2014年8月份投入运营(届时大东海店将关闭),大东海店的关闭,短期内会对销售有负面影响,但由于8-9月是三亚的淡季,总体影响有限。由于海棠湾免税经营面积近5万平米,经营面积是大东海店的近5倍,对于旺季的销售特别有利。我们看好第四季度海棠湾店的表现。

    此外,由于完成再融资,2013年末现金近71亿元,而且公司经营性现金流很好,预计2014年利息收入仍继续大幅增长。

    此外,跨境通平台、签证中心等业务盈利前景也不错。

    我们预计2014-16年权益利润16.1、19.5、22.2亿元,对应EPS 1.65、2.00、2.28元。目前股价对应14PE仅21倍,建议买入,按14PE 30倍,6个月目标价50元。

    后续的可能催化剂:(1)海南免税网购政策落地(目前三亚10个游客中,免税店购物的仅1个;进店率低与购物环境、地理位置有关;若能实施网购,渗透率将可能成倍提升);(2)海棠湾项目开业前,海南免税政策调整预期将逐渐强烈。

    风险提示:政策预期落空、中国免税政策发生大的不利于公司的调整、海棠湾项目低于预期、突发事件。